作者：David Christopher
编译：佳欢，ChainCatcher
Tether 统治着币安，但 Coinbase 刚刚将 USDC ($1.00 · Live) 植入了 Hyperliquid。稳定币分发渠道的争夺战正在加剧。
Hyperliquid 是当前加密领域争夺最激烈的阵地。上周，21Shares 和 Bitwise 的 HYPE ($58.88 · Live) 现货 ETF 在美国交易所上市，灰度（Grayscale）和 VanEck 也紧随其后。
在这股机构热潮之下，隐藏着一场旷日持久的利益争夺战，各方都想从这个交易所的利润中分一杯羹。
去年秋天，Hyperliquid 为一种名为 USDH 的原生稳定币发起了公开招标，旨在夺回流失给 Coinbase 和 Circle 的收入。
当时约有 56 亿美元的 USDC 存放在该交易所的跨链桥中，每年产生约 2 亿美元的利息，这些利润全部流向了其中心化竞争对手，真正创造需求的平台一分钱没拿到。
最终，Native Markets 在与 Paxos、Ethena 等公司的竞标中赢得了社区投票，USDH 随之正式上线。
Bankless：Hyperliquid 的 USDH 竞标战
然而就在上周，Native Markets 将 USDH 卖给了 Coinbase，同意逐步淘汰这款原生稳定币，并让 USDC 重新成为交易所的主要报价资产。
作为交换，90% 的收入将回流至 Hyperliquid，尽管具体的收益捕获机制仍不明确。外界普遍认为这笔交易是 Hyperliquid 的胜利，而 Coinbase 和 Circle 则是输家。这种解读可以理解，但并不准确。
Hyperliquid 从这笔交易中获得的利益显而易见：大幅提升的收入分成，大约是 USDH 时期的两倍；通过与加密行业在华盛顿最具话语权的力量结盟，获得监管层面的火力加持；以及回归受信任稳定币带来的用户体验优势。
毕竟，该交易所最初就是围绕 USDC 构建的，且 USDC 在过去六个月左右为 Hyperliquid 赢得无数头条关注的 HIP-3 市场中占据主导地位。
Coinbase 和 Circle 的举动被看作是一种形象提升，是与上个周期中最具加密原生色彩且最成功的项目之一结盟的策略。
但如果将 USDC 的实际市场定位与永续合约的增长轨迹放在一起看，第二个受益者便浮出水面。
Coinbase 和 Circle 正在获得庞大规模的 USDC 分发渠道，这可能是整笔交易中最重要的一环。
我的解读：Coinbase 和 Circle 获得了对抗 USDT ($1.00 · Live) 的防御手段和新的增长点，基本上对标了币安的报价资产。
Hyperliquid 获得了监管层面的支持和可观的收入，虽然具体数额仍不清楚，但肯定比以前更高。
USDC 的主场战况如何？
自 GENIUS 法案通过以来，USDC 展现出了强劲的势头。Circle 为该框架创造的监管环境提前做好了准备，USDC 以美国为基地且高度注重合规。这种定位已经转化为实际的交易量。
Allium 数据显示，2026 年 5 月 USDC 的交易量达到 3550 亿美元，在近几个月来首次超越 USDT，说明 GENIUS 法案去年 7 月通过后增长明显提速。
尚未改变的是整体结构格局。在 2025 年 4 月，即 GENIUS 法案出台前夕，USDT 占据了 67% 的稳定币市场份额，而 USDC 占比 27.6%。
一年后，USDT 的份额为 67.3%，USDC 为 28.1%。变化幅度仅为半个百分点。尽管 USDC 的交易量在加速增长，但其供应份额依然停滞不前。
Artemis 去年 10 月的报告指出，美国是 USDC 最强劲的市场。结合 GENIUS 法案后的增长走势来看，美国一直是 USDC 最大的增长引擎。
然而，这恰恰也是新一轮竞争集中的地方。Stripe 通过收购 Tempo 等公司果断入局。各大金融机构也在推出符合 GENIUS 标准的本土稳定币。USDC 的主场正在被四面蚕食。
一旦美国本土的竞争加剧，USDC 在海外几乎没有什么可以退守的阵地。在其他地区，USDT 作为默认美元占据着统治地位，被广泛用于储蓄、投资和交易，并且仍在积极扩张。
过去一年里，有多条新公链专门为扩大 USDT 的分发渠道而上线，Tether 还推出了 USAT ($1.00 · Live)，以在 GENIUS 合规的美国监管框架内向 USDC 发起攻击。
Coinbase 和 Circle 有继续扩张的势头，也面临着抢在竞争全面升级之前卡住分发位置的短暂窗口。而交易领域，特别是永续合约，正是最佳突破口。
Bankless：Tether 推出受美国监管的 USA₮ 稳定币
永续合约是主竞技场
与稳定币一样，永续合约是加密领域增长最快的赛道之一，持续保持着两位数甚至三位数的同比增长。
它们在结构上与稳定币深度绑定，稳定币主要作为构建永续合约市场的报价资产。USDT 在这里已经占据了主要立足点，成为全球最大永续合约交易所币安上大多数市场的主要报价资产。
任何在币安最大市场中进行交易的人主要都在使用 USDT，这巩固了交易所内的 USDT 供应量，连带拉动了周边的存取款和链上活动。
尽管 Hyperliquid 的交易量远不及币安，但它是链上最大的永续合约交易所，占据了 30% 的链上永续合约市场份额，并控制着 46% 的未平仓合约。即便竞争对手反复冲击，这个地位依然稳固。
它虽然不是中心化平台，但打起来完全不输。截至 4 月 30 日，其交易量约为 Bybit 的 50%、OKX 的 30%、Coinbase 国际站的 79%。加起来只有币安的 13%，但这个数字一直在往上走。
尽管仍处于早期阶段，Hyperliquid 在链上永续合约领域的统治地位，以及其能够媲美甚至有时超越中心化交易所的交易量，使其拥有了与币安在非美国地区相抗衡的全球影响力。
这为 Coinbase 和 Circle 打开了一条与 Tether 竞争的通道，把 Hyperliquid 变成 USDC 的结构性分发渠道。
Coinbase 认清了自己的路
然而，这就提出了一个问题：Coinbase 为什么不直接通过拓展自家的永续合约产品来建立这一分发渠道？
因为 Coinbase 受制于监管框架，能服务的客户数量和能开的市场都有限。目前 Coinbase 的业务覆盖约 100 个国家，略多于币安 180 个国家的一半。
得益于更加宽松的环境，Hyperliquid 能够触达更多地区，对币安和 Coinbase 都具备优势，而这是 Coinbase 不可能复制的。
因此，Coinbase 和 Circle 让 Hyperliquid 去承担全球扩张的任务，而 USDC 则顺势搭便车。
这笔交易通过 USDC 的供应量增长以及随之而来的收入捕获了上行空间，同时让 Coinbase 免于卷入一场无法获胜的管辖权争夺战。分到的蛋糕不算大，但这块蛋糕本身是他们自己够不着的。
Tether 正在尝试相同的策略
Tether 也在执行类似的策略，尽管规模要小得多。在 4 月份的 Drift 漏洞攻击事件之后，Tether 承诺提供高达 1.475 亿美元的资金用于恢复。
这笔交易将 USDT 设定为 Drift 的结算资产，为指定做市商建立了一个由 Tether 支持的 USDT 资金池，并资助了一个交易激励层。
换句话说，Tether 利用 Drift 危机，翻转了 Solana 上一家主要永续合约 DEX 的基础货币。
在这笔交易之前，USDC 在 Solana 上的稳定币规模是 USDT 的两倍多，这种态势在整条链上都很普遍。稳定币大战的双方都看清了同一件事：永续合约是稳定币的关键战场。
总体而言，为了利用 GENIUS 法案带来的势头，Coinbase 和 Circle 需要更广阔的分发渠道，而 Hyperliquid 交易可能正是关键所在。
它让 USDC 渗透进链上交易的核心阵地，搭上加密领域增长最快的赛道，并在规模上具备和 USDT、币安正面对抗的条件。
这也可能是对国内监管边界放开的一场押注。CFTC 主席 Selig 明确表示希望永续合约能在美国境内提供，而 CLARITY 法案的通过可能会确保这一点。
本周的报道指出，SEC 正准备在其”加密项目”倡议下设立一项”创新豁免”，该豁免将允许加密原生平台在较宽松的注册要求下提供代币化美国股票的链上交易。
结合 Selig 领导的 CFTC 的姿态以及 Atkins 推动的 SEC 改革，Coinbase 似乎正在提前布局，让 Hyperliquid 带着已经植入其中的 USDC 进军美国市场。
Bankless：永续合约交易迎来高光时刻
这一切都只是推测，但它与华尔街和机构投资者看待 Hyperliquid 的方式高度吻合：他们将其视为进入即将到来的永续合约新格局的切入点。这大概是一项资产能遇到的最强顺风了。
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